پایداری پول در عصر بی‌ثباتی: روایتی تازه از آینده بانکداری مرکزی

ضرورت ثبات نظام مالی

هیچ اقتصادی (چه سرمایه‌داری پیشرفته و چه اقتصاد درحال‌توسعه) بدون یک نظام مالی باثبات نمی‌تواند رشد پایدار، کنترل تورم، توسعه بخش تولید و رفاه بلندمدت را تجربه کند. ثبات نظام مالی نه‌تنها یک «شرط مفید» برای کارکرد اقتصاد است؛ بلکه یک «پیش‌شرط حیاتی» برای شکل‌گیری اعتماد، مدیریت ریسک، گردش سالم اعتبار و امکان‌پذیری سیاست‌گذاری پولی و مالی به شمار می‌رود.

در نگاه کلان، نظام مالی چیزی فراتر از بانک‌ها و بازارهای سرمایه است؛ این نظام سازوکار اصلی تبدیل پس‌اندازها به سرمایه‌گذاری، مدیریت نقدینگی، قیمت‌گذاری ریسک و تضمین پرداخت‌هاست. معنای ساده‌تر آن در سطح خانوار و بنگاه این است که افراد بتوانند:

• پول خود را در جایی امن نگه‌دارند،
• به اعتبار دسترسی داشته باشند،
• و مطمئن باشند که ارزش دارایی‌هایشان با یک شوک ناگهانی فرونمی‌ریزد.

اعتماد، محصول «ثبات» است؛ و بدون اعتماد، رفتارهای اقتصادی عقلایی تبدیل به رفتارهای احتیاطی، انقباضی و مملو از نااطمینانی می‌شود. این همان مکانیزمی است که کینز از آن با عنوان افزایش «ترجیح نقدینگی» در شرایط بی‌ثباتی یاد می‌کند. بی‌ثباتی مالی نه‌تنها هزینه مستقیم دارد، بلکه ازطریق کانال‌های رفتاری و ساختاری، هزینه‌های غیرمستقیم و بسیار بزرگ‌تری ایجاد می‌کند. تجربه بحران ۲۰۰۸ نمونه‌ای است از اینکه چگونه یک شوک محدود در بازار مسکن می‌تواند به بحران فراگیر تبدیل شود، زیرا در یک شبکه مالی بسیار به‌هم‌پیوسته، «ریسک» هرگز در یک نقطه باقی نمی‌ماند.

از همین جهت بود که اقتصادهای بزرگ دنیا پس از بحران ۲۰۰۸ به یک «درک مشترک» رسیدند: ثبات مالی همانند امنیت ملی، یک کالای عمومی است. از همین جهت بود که:

• چارچوب بازل ۳ ایجاد شد؛
• سیاست‌های کلان احتیاطی^[1] تقویت شد؛
• آزمون‌های تنش^[2]به‌صورت منظم انجام شد؛
• بانک‌های مرکزی نقش فعال‌تری در ثبات مالی ایفا کردند؛
• محدودیت‌های جدید بر فعالیت بانک‌های سایه ^[3] اعمال شد.

زیرا همگی به این نتیجه رسیدند که «هزینه پیشگیری از بحران، بسیار کمتر از هزینه درمان آن است».

گفت‌وگوی جذاب میان مارتین وُلف، تحلیلگر ارشد فایننشال تایمز، و آگوستین کارستنس، مدیرکل سابق بانک تسویه‌های بین‌المللی[4]، در تلاش است تا یک تصویر چندوجهی از وضعیت کنونی نظام مالی جهانی ارائه دهد؛ تصویری که در آن سه روند هم‌زمان و درهم‌تنیده، نقش محوری دارند: انباشت ساختاری بدهی، شکنندگی فزاینده بازارهای مالی و انقلاب فناورانه در حوزه پول. هریک از این روندها به‌تنهایی پیچیده و تنش‌زا هستند؛ اما آنچه کارستنس بارها در گفت‌وگو تکرار می‌کند، این است که «ترکیب» این سه روند، نظام پولی و مالی را در وضعیتی پرخطر قرار داده که بدون بازآرایی نهادی و سیاست‌گذاری نمی‌توان از آن عبور کرد. نهایتاً کارستنس چهار عامل اصلی بی‌ثباتی را کنار هم قرار می‌دهد:

• انباشت بدهی طی دو دهه
• سیاست‌های پولی غیرمتعارف پس از ۲۰۰۸
• ضعف‌های نهادی تشدید شده توسط تنش‌های ژئوپلیتیک
• شکل‌گیری بازارهای مالی بسیار نقدشونده و بیش از حد ملتهب^[5]

استقلال بانک مرکزی، مناقشه‌ای به طول تاریخ حضور بانک‌های مرکزی

بخش دیگری از مصاحبه به تنش میان سیاست و بانکداری مرکزی اختصاص دارد. در آمریکا، فشار شدید برای کاهش نرخ بهره در حالی تکرار می‌شود که تورم هنوز کاملاً فروکش نکرده است. کارستنس این فشار را «طبیعی، اما پرخطر» می‌داند و تأکید می‌کند که استقلال بانک مرکزی یک تصمیم سیاسی است که فقط زمانی حفظ می‌شود که جامعه نگران تورم باشد. در واقع او استقلال بانک مرکزی را محصول «ترس اجتماعی از بی‌ثباتی» می‌داند. کارستنس هشدار می‌دهد که اگر جامعه از این ترس دور شود (در اثر کوته‌نظری یا انگیزه‌های سیاسی) استقلال بانک مرکزی به‌راحتی ضعیف خواهد شد. این حرف درواقع پاسخی است به روندهای سیاست‌گذاری پوپولیستی در آمریکا، اروپا و حتی برخی اقتصادهای نوظهور؛ چراکه امروزه یک دستورکار رایج میان بسیاری از سیاست‌مداران جهان نظیر ترامپ، زیر سؤال بردن این مجموعه نهادهای ثبات ساز نظام مالی جهانی است.

او همچنین به تجربه جلسات در بانک تسویه بین‌المللی اشاره می‌کند که همیشه یک یا دو بانک مرکزی هستند که از فشار دولت خود شکایت دارند؛ بنابراین، تنش بین دولت و بانک مرکزی «خاص آمریکا یا ترامپ نیست»؛ بلکه بخشی از طراحی نهادی بانکداری مدرن است. اما هشدار غیرمستقیم او این است که اگر این تنش به شکلی نادرست مدیریت شود، درنهایت چیزی که از بین می‌رود «اعتماد اجتماعی به سازوکار پول» است و بدون آن، هیچ سیاست پولی ممکن نیست.

از ۲۰۰۸ تا کووید: دستاوردها و هزینه‌های یک ربع قرن سیاست پولی مدرن

مارتین وُلف بخش مهمی از مصاحبه را به یک پرسش بنیادین اختصاص می‌دهد: آیا دستاورد ربع قرن اخیر بانک‌های مرکزی واقعاً رضایت‌بخش است؟ پاسخ کارستنس دوگانه است: از یک‌سو، تورم کنترل‌شده است. اما هزینۀ کنترل تورم، وابستگی شدید به بازارهای مالی و خلق نقدینگی بی‌سابقه بوده است. نکته کلیدی تحلیل او این است که ترکیب سه نیرو است که دردسرساز شده:

1. سیاست‌های پولی نوآورانه[6]
2. سیاست‌های مالی انبساطی
3. بازارهای مالی که با سرعتی حیرت‌انگیز در حال تکامل‌اند.

این سه نیرو در کنار هم «شکنندگی ساختاری» ایجاد کرده‌اند. واسطه‌گری مالی غیربانکی[7] اکنون به مهم‌ترین منبع ریسک سامان‌مند تبدیل‌شده است. از نگاه او، جهان وارد دوره‌ای شده که در آن نه دولت‌ها انضباط مالی دارند، نه بازارها قابل پیش‌بینی‌اند نه بانک‌های مرکزی ابزار کافی برای کشیدن ترمز دارند. همین شرایط باعث شده بانک‌های مرکزی «بازارساز نهایی» شوند؛ نقشی که اساساً قرار نبود دائمی باشد.

چرخش به جهان نو: استیبل‌کوین‌ها، رمزارزها و رمزارزهای ملی

بخش دوم مصاحبه وارد قلمرو «انقلاب فناورانه پول» می‌شود؛ جایی که مهم‌ترین بخش از صحبت‌های کارستنس بیان می‌گردد. او یادآوری می‌کند که بیت‌کوین هیچ‌وقت پول نشد. دلیلش هم کارکردهای سه‌گانه پول[8] است که بیت‌کوین هیچ‌کدام را ایفا نمی‌کند. اما مهم‌ترین گفته او درباره استیبل‌کوین‌هاست. او بیان می‌دارد که استیبل‌کوین‌ها راه‌حلی برای بی‌ثباتی رمزارزها بودند، اما ثبات یک‌به‌یک آن‌ها ناکاراست؛ چون اگر قرار است یک دارایی دقیقاً پشتوانه دیگری باشد، چرا همان پول فیات^[9] اصلی بانک‌های مرکزی استفاده نشود؟ بااین‌حال، او قبول می‌کند که دلیل تولد استیبل‌کوین‌ها «نیاز فنّاورانه» است، نه صرفاً سفته‌بازی. او سپس دو مسیر پیش‌روی بانک‌های مرکزی را ترسیم می‌کند؛ یک مسیر طراحی یک چارچوب دقیق برای استیبل‌کوین‌ها  با حاکمیت، نظارت و پشتوانه‌های شفاف است که او این مسیر را چندان مناسب هم نمی‌داند. مسیر ترجیحی او این است که بانک‌های مرکزی با  طراحی رمزارزهای ملی^[10] و سپرده‌های توکنی‌شده بانک‌های تجاری، یک بازآفرینی فنّاورانه داشته باشند تا صرفاً همین خلأ استیبل‌کوین‌ها را پر نمایند. دلیل او برای این امر هم دو کارکرد اساسی بانک مرکزی یعنی یکتایی پول و پرداخت نهایی است که صرفاً از عهده همین نهاد برمی‌آید و دیگر نهادها اساساً نمی‌توانند متکلف آن شوند. او هشدار می‌دهد که در غیاب بانک مرکزی، استیبل‌کوین‌ها نمی‌توانند این دو ارزش حیاتی را فراهم کنند و بنابراین در ذات خود شکننده‌اند و می‌توانند زمینه‌ساز اتفاقاتی نظیر هجوم‌های بانکی^[11] شوند.

او یادآوری می‌کند که ایجاد بانک‌های مرکزی مدرن، نتیجه شکست‌های مکرر نظام‌هایی با چند صادرکننده پول بود؛ بنابراین بازگشت به استیبل‌کوین‌هایی که پشتوانه مرکزی ندارند، یک «قدم منطقی» نیست.

چالش بنیادین: فناوری جهانی – بانک مرکزی ملی

آخرین بخش مصاحبه به استعاره‌ای جالب می‌رسد: فناوری امروزْ جهانی است، اما بانک مرکزی نهادی ملی باقی مانده است. این شکاف (فناوری بدون مرز و مقررات پولی درون مرز) در واقع ریشه اصلی بسیاری از مشکلات پرداخت‌های برون‌مرزی، نقش دلار و ظهور استیبل‌کوین‌هاست. جهان به پولی نیاز دارد که: جهانی، کارآمد، سریع و قابل‌برنامه‌ریزی باشد؛ اما سازوکارهای سنتی بانک مرکزی این ویژگی‌ها را ندارند. کارستنس می‌گوید بانک تسویه بین‌المللی و بانک‌های مرکزی تلاش می‌کنند این شکاف را پر کنند، اما پیشرفت کند است و امید دارد «قبل از آنکه حوادث زیادی رخ دهد» به نتیجه برسند.

در پایان مصاحبه، وُلف از کارستنس می‌پرسد که آینده بانکداری مرکزی در ده سال آینده چگونه خواهد بود. کارستنس پاسخ می‌دهد: بانک‌های مرکزی «به دلیل بسیار خوبی» ایجاد شدند، ستون اعتماد جامعه‌اند و باید بمانند، اما برای بقا باید دست به «تغییرات بزرگ» بزنند. او می‌گوید اگر مسئله فقط بازآفرینی فنّاورانه پول است، این مشکلی قابل‌حل است و همین نقطه خوش‌بینی اوست. اما او سخن خود را نهایتاً این‌طور جمع‌بندی می‌کند که «بانک‌های مرکزی اینجا هستند تا بمانند. اما برای بقای خود دوباره باید اختراع کنند.»[12]

منبع: Carstens, A., & Wolf, M. (2025, November 14). The limits of monetary policy, with Agustín Carstens. Financial Times.

پانویس‌ها

[1] Macroprudential Policy

[2] Stress Tests

[3] Shadow Banking

[4] Bank for International Settlement, BIS

[5] Rich markets

[6] نظیر تسهیل مقداری، نرخ‌های بهره منفی و هدایت پیش‌نگر

[7] Non-banking financial institution

[8] این سه کارکرد عبارت‌اند از: ۱) وسیله مبادله (Medium of exchange): پول باید بتواند به طور گسترده برای خریدوفروش کالا و خدمات استفاده شود. کارستنس می‌گوید بیت‌کوین به‌خاطر نوسان بالا، سرعت کم و هزینه مبادله بالا، ابزار مبادله مؤثری نیست. ۲) واحد حساب (Unit of account): قیمت‌ها و قراردادها باید بتوانند بر اساس پول تعیین شوند. اما هیچ بنگاه یا دولت قدرتمندی، قیمت‌گذاری را با بیت‌کوین انجام نمی‌دهد، زیرا ارزش آن ناپایدار است. ۳) ذخیره ارزش (Store of value): نوسان ارزش در بیت‌کوین بسیار زیاد بوده است.

[9] پول بی‌پشتوانه یا پول فیات، پولی است که هیچ ارزش ذاتی ندارد و ارزش آن صرفاً به اعتماد عمومی و حمایت دولت بستگی دارد. به‌عبارت‌دیگر، پول فیات به‌عنوان ابزار مبادله تنها به‌خاطر اعتبار دولت قابل‌قبول است. این نوع پول از زمان لغو پیمان برتون وودز در سال ۱۹۷۱ در بیشتر کشورهای دنیا رواج یافته است.

[10] Central Bank Digital Currency یا CBDC یک ارز دیجیتالی است که توسط یک بانک مرکزی به جای یک بانک تجاری صادر می‌شود. ارز دیجیتال بانک مرکزی مانند اسکناس‌ها و مسکوک‌های فیزیکی، یک نوع بدهی بر عهده بانک مرکزی است و به عنوان یک واحد پولی مستقل صادر می‌شود.

[11] هجوم بانکی (Bank run) زمانی رخ می‌دهد که تعداد زیادی از مشتریان یک مؤسسه مالی به دلیل نگرانی از ناتوانی در بازپرداخت سپرده‌ها، به طور هم‌زمان وجوه خود را برداشت کنند. بانک‌ها تنها بخش اندکی از دارایی‌های خود را به صورت وجوه نقد (و یا ذخایر) نگه می‌دارند و بیشتر دارایی آن‌ها در قالب تسهیلات یا سرمایه‌گذاری است.